L'AFIL présente une étude inédite pour alerter l'État sur l'avenir du logement locatif intermédiaire

L’objectif de cette étude, co-financée par plusieurs associations parties prenantes du logement, est de définir de manière quantitative l’attractivité des deux dispositifs : « Particulier » via le PINEL et « institutionnels » via le LLI puis de comparer les coûts pour l’État de l’une et l’autre de ces deux options et évaluer l’efficacité des dispositifs de soutien à l’immobilier locatif neuf en France et de son attractivité pour l’investisseur final.

Malgré l’importance primordiale du Pinel dans la construction de logements depuis 20 ans, certaines voix au sein des pouvoirs publics, cherchent à remplacer les investisseurs particuliers par des institutionnels privés et à faire disparaître de façon progressive le dispositif Pinel dont la fin est déjà programmée en 2024.

Bien que maintes fois décrié, le dispositif Pinel reste pourtant le principal pourvoyeur de logements intermédiaires en France, avec près de 200.000 logements en cours. Du côté du LLI, produit d’investissement à destination des seuls acteurs institutionnels, les avantages fiscaux qui consistaient initialement à un taux de TVA réduit à 10% et une exonération de taxe foncière sur la propriété bâtie (TFPB) durant 20 ans, ont été récemment quelque peu modifiés par le Projet de Loi de Finance (PLF) 2022 : désormais, l’exonération de TFPB est remplacée par un crédit d’impôt sur les sociétés (IS) pour une durée équivalente.

Renaud Cormier, Président de L’AFIL explique : « Depuis sa création en 2018, nous souhaitons que l'AFIL joue un rôle majeur pour fédérer les acteurs du logement intermédiaire. Au travers de cette étude, nous désirons une nouvelle fois contribuer de manière constructive aux débats autour de la problématique du logement qui concerne une grande majorité des ménages français. Grâce à cette étude, nous voulons surtout arrêter d'opposer les idées aux convictions et d’apporter des réponses factuelles sur les conséquences de cette nouvelle orientation pour notre pays et pour le secteur. »

Le contexte :

Les aides à l’investissement locatif neuf en zone tendue ayant d’ores et déjà fait l’objet d’études permettant de démontrer leur efficacité, le débat se déporte maintenant, vers une éventuelle optimisation des sommes allouées. L’idée est que les budgets alloués aux mécanismes de soutien à l’investissement locatif intermédiaire via les dispositifs actuels (Pinel, LLI, PLI et Loc’ Avantage) seraient plus efficaces s’ils étaient redirigés vers les acteurs dits institutionnels du logement via des fonds immobiliers de type OPCI. Dans un contexte souvent hostile aux mécanismes de soutien à l’immobilier neuf dans le logement intermédiaire, la volonté d’une intervention plus forte d’investisseurs institutionnels privés revient de manière récurrente dans les débats.

Pierre Sabatier, président fondateur de PrimeView explique : « Cette étude permet de factualiser et objectiver un débat qui mérite que l'on s'y intéresse en raison du rôle sociétal et de l'importance économique du logement intermédiaire pour les citoyens français, qui ont besoin de ce type de logement pour accéder à leur lieu de travail. »

« Logements intermédiaires » : vocation sociale & dispositifs incitatifs efficaces

Les logements intermédiaires s’adressent surtout aux classes moyennes et aux jeunes ménages qui sortent du champ du logement social en raison de leurs revenus et qui souhaitent résider dans les zones géographiques où le marché immobilier est tendu.

La volonté politique de mettre à disposition des logements intermédiaires dans des zones tendues a poussé les autorités publiques à mettre en œuvre des dispositifs incitatifs d’investissement depuis de nombreuses années. Les trois principaux sont le PLI, l’incitation fiscale (aujourd’hui correspondant au Pinel) et le LLI.

Il faut noter que jusqu’à présent, les dispositifs d’incitation à destination des particuliers (avec 900.000 logements construits depuis 20 ans, dont près de 200.000 pour le Pinel) se sont montrés plus efficaces que les financements aidés (145.000 logements pour le PLI et le LLI) pour développer l’offre intermédiaire.

Malgré les dispositifs existants, le marché est menacé : Renaud Cormier lance l’alerte !

« Le choc de l’offre attendu n’a pas eu lieu. A fin avril 2022, 392.600 logements ont été mis en chantier en France sur 12 mois, soit un volume équivalent à celui de fin mars 2017. Pire encore, ces faibles niveaux d’autorisations et de mises en chantier ne sont atteints que grâce au soutien de la demande pour des logements individuels, vraisemblablement en réaction aux épisodes de confinement. Les chiffres de production de logements collectifs sont, eux, alarmants : le volume de permis de construire pour des appartements n’a toujours pas retrouvé son niveau de février 2020 (avant le 1er confinement) et les mises en chantier de collectifs stagnent depuis 1 an.

Face à une demande croissante dans les zones tendues et plus récemment dans les villes moyennes, la création insuffisante de nouveaux logements entretient une pénurie qui entraîne une hausse inéluctable des prix de vente. Cette hausse des prix se répercute essentiellement sur le marché de l’ancien qui représente l’écrasante majorité des transactions. En 20 ans, les prix du neuf ont augmenté de 117% et ceux de l’ancien de 137%. Aujourd’hui, le logement représente plus de 26% de la dépense de consommation finale des ménages.

Aujourd’hui, le marché locatif privé est menacé. La décorrélation entre l’évolution des loyers et celle du prix des logements a durablement affaibli les rendements locatifs : en 30 ans, le prix réel (i.e. corrigé de l’inflation) des logements anciens a été multiplié par 2 tandis que les loyers réels ont progressé de 30%. Ces rendements vont encore chuter dans le neuf avec l’inflation et la hausse des coûts de construction. Un éventuel blocage des loyers porterait un coup fatal à l’investissement locatif, dans un marché où le rapport bailleurs-locataires est déjà fortement déséquilibré au profit de ces derniers.

L’urgence est là : au 1er trimestre 2022, les ventes de logements neufs aux investisseurs particuliers ont chuté de -18,2% sur 12 mois glissants^[1] et ce recul s’accélère, avec -23,6% sur le trimestre. »

^[1]FPI, Les chiffres du logement neuf, 1er trimestre 2022.

Présentation des principaux résultats de l'étude

Dispositif « Pinel » : plus rentable pour les particuliers !

Les premiers résultats de cette étude, démontrent que parmi les trois principaux dispositifs mis en place pour inciter la construction de logements intermédiaires (PLI, LLI, défiscalisation), seule la défiscalisation (correspondant aujourd’hui au Pinel) s’est montrée véritablement efficace et reste le pilier de la construction de logements intermédiaires en France. Le crédit d’impôt Pinel rend d’ailleurs le fléchage fiscal convaincant : il reste plus intéressant d’investir dans un logement intermédiaire neuf via du Pinel (entre 1,4% et 1,6% de rentabilité hors effet de levier et revente du bien selon les scénarii étudiés) que dans du droit commun (0,6%).

L’étude affirme également avec force que l’essentiel de la rentabilité d’un investissement immobilier repose par ailleurs sur l’effet de levier : deux tiers pour un investissement Pinel (entre 4,7% et 4,8% annuels de rentabilité) et même 80% pour du droit commun (4,3% de rentabilité finale).

Enfin, l’étude insiste clairement sur le fait que l’attractivité du Pinel va se dégrader avec les nouvelles mesures votées dans le cadre du PLF 2022. Dans un contexte où les marchés actions ont affiché un rendement total de 5,4% par an au cours des 20 dernières années, la baisse prévisible des rendements futurs du Pinel pourrait donc entraîner un recul substantiel dans la production de logements intermédiaires dès les deux prochaines années.

Renaud Cormier, Président de L’AFIL affirme : « La Pinel sans recours au crédit a beaucoup moins de sens et concerne une minorité d’investisseurs disposant de suffisamment de liquidités. Dans un contexte de hausse de taux et de taux d’usures bas, il ne faut pas selon moi durcir les conditions d’octrois de crédits. Les statistiques de taux de défaut sur le financement de l’investissement locatif sont extrêmement faibles. Le modèle Pinel est robuste et reste rentable à tout point de vue ».

Mise en danger de la production du logement intermédiaire.

Cette étude affirme également que le retrait du dispositif Pinel au profit du dispositif LLI tel qu’envisagé par les derniers rapports serait susceptible de mettre en très grande difficulté le logement intermédiaire en France du fait du manque de rentabilité de ce secteur pour les investisseurs institutionnels en comparaison des autres actifs existants, en dépit de l’incitation fiscale qui leur est dédiée. De fait, le retrait du dispositif Pinel diminuera drastiquement le nombre de logements intermédiaires construits (estimé 40.000 et 50.000 logements créés par an au cours des 20 années précédant le Covid).

Cumul des intermédiaires pour le LLI : Rendement négatif et rentabilité insuffisante

Selon les résultats de cette étude, le rendement annuel d’un OPCI investissant dans un logement intermédiaire atteindrait -1,4% annuel à périmètre constant, hors plus-value éventuelle associée à la revente : la somme des charges inhérentes à l’accumulation des intermédiaires intervenant dans le dispositif LLI dépasserait systématiquement les recettes générées par les loyers et le crédit d’impôt, entrainant un rendement locatif négatif pour l’investisseur final. Il faudrait baisser de 60% les frais de gestion (de 1,8% initialement à 0,75% de l’actif brut) pratiqués par les sociétés de gestion pour que les loyers et le crédit d’impôt compensent simplement les charges. Même sans prendre de charges pour la société de gestion, la rentabilité locative n’atteindrait que 0,7% annuelle contre entre 1,4% et 1,6% pour le Pinel selon les scénarii étudiés.

Cette enquête révèle également que la seule source de rentabilité dans ce mécanisme serait issue de la plus-value encaissée à la revente, ce qui constituerait un mauvais signal pour le stock de logements intermédiaires à louer et pousserait à la hausse les prix de transactions. Selon nos calculs, il faudrait plus d’un an pour que les revenus locatifs sans aucun frais de gestion compensent les frais d’entrée dans l’OPCI.

LLI ou Pinel : Conséquences et recettes fiscales pour l’Etat ?

Pour un logement intermédiaire construit, nous n’avons pas identifié de différences notables en termes de recettes fiscales générées par l’Etat entre le Pinel et le LLI : la construction d’un logement Pinel pour l’Etat atteindrait entre 40k€ et 46k€ selon les scénarii étudiés, contre 42k€ pour un logement construit via du LLI.

L’enquête révèle cependant que la suppression de la taxe d’habitation entraînera pour les communes une perte de revenus qui devra être compensée d’une manière ou d’une autre. Cette compensation prendra très certainement la forme d’une augmentation de la TFPB dans les années à venir. De fait, là où le dispositif Pinel n’exonère que pendant deux ans de payer la TFPB, et donc « coûte » à l’État la compensation de cet impayé auprès des communes, il est probable que le dispositif LLI qui exonère pendant 20 ans de TFPB coûtera massivement plus à l’État en cas d’augmentation de cette taxe.

Les principales observations en découlant

Au regard de la trop grande faiblesse des revenus générés par le plafonnement des loyers dans l’intermédiaire pour un OPCI, il faudrait pour que le dispositif LLI soit réellement en capacité de prendre le relais des dispositifs de défiscalisation en faveur des particuliers :

Moins d’investissement dans les travaux pour réduire les charges supportées par l’OPCI. Cette mesure serait, bien entendu, contre-productive à l’heure de l’accélération de la transition énergétique en cours.

Plus de risques pris sur la part d’actifs non immobiliers détenus par l’OPCI. Cela entraînerait une distorsion dans le risque acheté par l’investisseur final, qui s’oriente la plupart du temps vers l’immobilier pour son statut de valeur refuge et de bon levier pour se constituer un patrimoine en préparation de la retraite.

Plus de coûts pour les finances publiques pour compenser la faiblesse structurelle du rendement locatif pour l’OPCI : nous évaluons la prise en charge supplémentaire par l’Etat par rapport au dispositif LLI actuel à 80% du prix du logement, pour que la rentabilité de l’OPCI soit équivalente à celle du Pinel hors levier… contre seulement 21% maximum du prix du bien dans le cadre du dispositif Pinel actuel.

Même en faisant l’hypothèse de l’activation des leviers précédents permettant de rétablir une rentabilité hors effet de levier et revente du bien équivalente au Pinel, cela ne devrait pas être suffisant pour inciter le particulier à souscrire. En effet, une partie substantielle de la rentabilité des investissements dans le logement intermédiaire via du Pinel provient de la possibilité de les réaliser via un emprunt conséquent (la proportion de dette atteignait 88% du montant investi ; cf. étude publiée en 2019 sur le sujet). L’effet de levier ainsi mobilisé permet de maximiser la rentabilité structurellement faible du fait du plafonnement des loyers rendant l’investissement Pinel concurrentiel avec les autres actifs traditionnels. Or, les difficultés d’acquérir une part d’OPCI via un emprunt rendront quasiment impossible pour l’investisseur final la possibilité de faire jouer autant l’effet de levier pour maximiser sa rentabilité.

Ce constat rend les objectifs de rentabilité brute pour un OPCI d’autant plus élevés : le rendement proposé par ce type de produits devra être structurellement plus élevé que celui d’un investissement Pinel hors effet de levier, pour être aussi attractif pour un investisseur final. Si ce n’est pas le cas, il est probable que les investisseurs finaux se détourneront de ce type de produits, amenant à une réduction du nombre de logements intermédiaires construits.

Enfin, il existe une différence structurelle en termes de « produit » acheté par l’investisseur final : un investissement via un OPCI est fondamentalement différent d’un investissement immobilier pur (donc d’un investissement dans un logement Pinel en direct ou via une SCPI Pinel), que ce soit en termes de sous-jacents pour le particulier, mais aussi de risque. En effet, un OPCI de type SPICAV est un produit hybride, constitué en moyenne de 60 à 65% d’actifs immobiliers, mais aussi de 30% d’actifs financiers (actions et obligations essentiellement) et 5% de liquidités obligatoires. La moindre lisibilité de ce type de produits par rapport à un investissement immobilier en direct rendra de fait la commercialisation plus difficile de ce type de véhicule par rapport au Pinel.

Si aucun de ces leviers cités précédemment (baisse des frais de travaux et des charges de gestion, et hausse du niveau de risque pour les actifs hors immobilier et du crédit d’impôt associé au LLI) n’est activé pour rétablir une rentabilité minimum pour l’OPCI dans un contexte de disparition du dispositif Pinel, nous estimons hautement probable un effondrement de la construction de logements intermédiaires en France, contribuant à l’accélération de la tension sur les prix de l’immobilier dans les zones tendues et excluant de fait les populations à revenus médians.

Les solutions étudiées :

Réduire les charges des intermédiaires.

L’étude démontre que même en réduisant les charges des intermédiaires, cela reste insuffisant. Même à 0%, le rendement de l’OPCI n’atteindrait que 0.8% annuel, soit moitié moins que le rendement Pinel hors effet de levier et revente du bien.

L’État doit augmenter l’incitation fiscale.

L’étude démontre également que pour que le rendement du LLI soit équivalent au Pinel, il faudrait que l’État rajoute 80% du prix du bien sous forme d’incitation supplémentaire contre 21% maximum pour du Pinel aujourd’hui. Augmenter l’incitation fiscale réalisée par l’État parait anachronique et allant à l’encontre de l’un des objectifs initiaux, à savoir le bon usage des deniers publics.

Générer une performance supplémentaire

L’étude affirme qu’il faudrait que les actifs autres qu’immobilier de l’OPCI génèrent une performance d’au moins 7% annuelle pour compenser le rendement locatif du logement intermédiaire et atteindre la même rentabilité hors effet de levier que le Pinel. Le risque que le gestionnaire devrait prendre dans son allocation de portefeuille serait bien entendu bien trop élevé (sans obligation de résultats) et rendrait ce produit, déjà hybride, littéralement Invendable.